Yearn Finance –去中心化資產管理

作者: SEBA 瑞士加密銀行
翻譯: 簡雯婷🐝小蜜蜂@ClarkWendy

摘要
在本期 <數字資產投資者> 中，我們涵蓋了最大的去中心化資產管理協議, Yearn Finance。我們談到它的公平啟動、其代幣的價值驅動因素，它的競爭優勢和重要的協議更新。最後，我們嘗試使用 DCF 為其代幣找到公允價值。

引言

Yearn Finance 是一個去中心化金融 （DeFi） 協議，它首創了資產管理為用戶以穩定和高風險資產賺取被動收益。大家可以將其視為一個自動化資產管理機器人，它可將存款人的資金分配到可以產生最佳收益的策略中以獲得最高的回報。

最初由 Andre Cronje 推出的簡單收益生成產品（名為 iEarn）如今已演變成建立在智能合約基礎上的金融大廈。iEarn 是一個簡單的產品，可以通過像 Compound，Aave 和 dYdX 等高利息生成協議出借資產。然而 Yearn Finance 可做的不僅僅是將資金分配到不同的穩定幣儲蓄賬戶。

Yearn Finance 提供廣泛的產品，其中最主要的是機槍池。機槍池基本上是動態策略聚合器，將資金分配給各種策略，為存款人選擇的資產（不僅僅是穩定幣）提供最佳收益，讓用戶在保持對首選資產的敞口的同時也賺取收益。

背景

Yearn 於 2020 年 7 月中旬推出了其治理代幣，YFI，並被吹捧為 DeFi 領域中最公平的代幣分配之一。YFI 代幣被作為激勵獎勵提供給一些 Curve 和 Balancer 池的流動性提供者，這些用戶也必須將他們的流動性抵押在協議中。一開始，只有 30,000 枚 YFI 代幣被鑄造並完全分配給所有的抵押者。之後，社區批准了提案 0，允許協議鑄造更多的 YFI，為流動性提供者，開發者和貢獻者供應持續的激勵。

由於供應有限且使用率高，儘管創始人聲稱其財務價值為零，但YFI的價格在推出後的幾個月內從 32 美元飆升至 43,000 美元左右。然而，我們認為 YFI 治理代幣必須具有重要價值才能幫助平台正常運行，因為代幣持有者決定了存款人的回報率。在撰寫本文時，YFI 已鎖定了 38 億美元的價值，其中約 78% 被鎖定在機槍池中。

為什麼 YFI 應該有一個非零值?

並不是所有的治理代幣都是一樣的。 YFI 允許持有者為機槍池的策略進行投票，改變費用結構，鑄造新幣並分配激勵獎勵給貢獻者。代幣持有者還控制著價值約6億美元的協議金庫。有一個非零的價格意味著如果作出錯誤決定，那些做出治理決策的人會失去一些價值。因此，代幣持有者會有一定的動力去做出正確的決策，以提升策略的吸引力並增加管理資產和協議收入。

Yearn 的防禦能力

開源項目是可以被分叉的。在這種情況下，Yearn 的防禦能力是什麼？Yearn 的主要競爭優勢之一是它與策略家分享收益。根據 YIP-52（Yearn 改進提案），Yearn 讓機槍池策略家在策略中成為平等夥伴。Yearn 機槍池向存款人收取 2% 的年度維護費和 20% 的績效費。在 YIP-52 之前，策略家僅從績效費中賺取 0.5%，而 19.5% 被送入協議金庫。YIP-52 獲得批准後，利潤在策略家和協議金庫之間平分。如果機槍池的規模很大，一個好的策略可以為其創造者帶來可觀的收益。在所有去中心化資產管理公司中，Yearn 管理的資產量是最高的，因此，它可為最好的策略家提供最高的獎勵，以用來激勵他們只與 Yearn 分享策略。這創造了更好的回報，更大的資產管理規模和更優秀的策略家的良性循環。

其次，雖然有點諷刺，但信任是增加網絡效應的一個重要點。例如，根據我們在幣安智能鏈上看到的一些以太坊分叉項目所發生的情況來看，如果團隊分叉了該項目但沒有深入了解它，則他們較有可能被黑客攻擊和利用。Yearn 的團隊是該領域的先驅，並已顯示了其適應不斷變化的環境的能力。當收益率下降時，他們改變了機槍池的策略以增加它的收益。當缺乏新策略時，治理通過以增加策略家的獎勵來應對。適應性指向團隊長期交付的能力，而分叉的壽命可能較短。

但收益是 Yearn 可持續的特徵嗎？

一個明顯的問題是加密資產中的收益率是否可以一直持續。值得慶幸的是，傳統金融並沒有設定太高的標準，即使在發達國家，利率也接近於 0%。我們認為加密資產生態系統內的收益率將遵循週期。較高的收益會吸引較多的用戶，從而增加費用。較高的費用會使小規模投資者望而卻步，因此收益率會下降。隨著小規模投資者停止與區塊鏈互動，費用會下降。接著下一個週期價格上漲與較低成本費用相結合再次鼓勵小規模投資者參與，循環像這樣不斷地重複。我們上一期的<數字資產投資者> 已解釋了這一假設。DeFi 代幣的價格在最近的加密貨幣崩盤中受到打擊，但鎖定在各種 DeFi 協議中的代幣數量幾乎保持不變。越來越多的比特幣和穩定幣想要在以太坊區塊鏈上尋找被動收益。因此我們認為 DeFi 還有很長的路要走。

投資論文

自下而上

DeFi 的興起使持有者不僅可以從價格上漲中受益，還可以從各種資產上獲得被動收入。Yearn 為後者提供了服務。雖然持有者也可以在沒有 Yearn 的情況下自己賺取被動收益，但該協議提供了一些好處。首先，它比普通持有人移動自己的資金更為安全。DeFi 是一個狂野的西部，即使是那些了解技術方面的人也可成為黑客和漏洞利用的受害者。普通用戶是不可能在像這樣的動態環境中適當地審計智能合約和部署資金。Yearn 的團隊經驗豐富，比大多數用戶更了解可能的陷阱，因此能夠提供較好的風險調整回報。其次，我們知道 gas 費用是非常地高。小規模投資者（< 10,000 美元）付不起費用，無法跟上幾個收益農場的步伐。Yearn 提供了匯集資金的好處，從而可補貼用戶的 gas 費用成本。

YFI 可直接從平台的收益中受益。該協議收取 2% 的管理費和 20% 的績效費。全部的管理費和 50% 的績效費都將歸屬於由代幣持有者控制的金庫。扣除掉費用後，該協議收益將被用於從公開市場回購YFI（請查看下面的 YIP-56）。由於 YFI 供應數量有限，TVL 正不斷地增長以及來自協議金庫的持續購買壓力，此代幣模型很可能會成為未來 YFI 市價的強大驅動力。

自上而下 – 宏觀環境渴望像 YFI 這樣的產品

世界上大部分發達的地區都正在老齡化。嬰兒潮一代將在未來幾年就會退休了，養老金將成為他們生活中必不可少的一部分。與上一代相比，嬰兒潮一代的不同之處在於目前的退休條件已經改變了。首先，隨著預期壽命的增長，在 60 歲退休的人可能還會再多活 25 年，他們將嚴重依賴養老金來過活。其次，當上一代退休時，利率在 18% 左右，是有利於儲蓄者的。而目前的利率是接近於 0 的，這並不能激勵儲蓄。大量退休人口和接近零的利率相結合在一起是一個很糟糕的組合。大多數的發達國家都面臨（或將面臨）這個問題。

比特幣一直是加密資產行業的旗手。然而，2020 年已證明，穩定幣也是數字資產革命中令人興奮的方面之一。穩定幣帶來了賺取美元收益的機會。這不僅對加密貨幣長期持有者來說是一個令人興奮的機會，而對處於尖端的基金來說也是非常令人興奮的，因為這些基金的任務是從他們投資組合的某些部分賺取約 6-8% 的年回報率。目前養老基金持有價值約 32 萬億美元的資產（僅美國就持有約 18.8 萬億美元）。我們生活在一個負收益債務總額已超過 17 萬億美元的世界，而Microstrategy 和特斯拉等上市公司已選擇比特幣作為儲備資產。

雖然現在對養老基金來說可能還為時尚早，但很多有冒險精神的基金和個人，為了擺脫負收益環境，可能會想測試一些建立在以太坊上的平台。未來隨著傳統金融和去中心化金融的融合，Yearn Finance，因目前已佔有相當大的資本份額，將處於有利地位作為去中心化資產管理領域的領導者。

治理和重要的協議變更

就治理而言，YFI 是最活躍的協議之一。一般來說，提案首先會在治理論壇上被提出和討論，然後以 YIP（Yearn Improvement Proposal 或 Yearn 改進提案）的形式在鏈上投票。Yearn 也是第一個定期提供季度收益報告的 DeFi 協議。我們認為這應該成為 DeFi 領域的規範。

YFI 供應量的變更 （提案 0 和 YIP-57）

第一個提議是改變 YFI 的供應量。YFI 從最公平的代幣分配之一開始，之後社區決定鑄造更多的代幣。最近，根據 YIP-57，已鑄造了 6,666 枚YFI代幣以支持協議開發的需求。它允許 Yearn 為開發人員提供歸屬計劃（2,222 YFI）以調整激勵措施。其餘的代幣被存入財庫以用於協議增長。

機槍池費用結構變更 (YIP-51)

Yearn V1 機槍池有不同的費用結構，每次提款都要收費。而 YIP-51 將費用結構更改為 2/20 的模型，其中協議收取 2% 的維護費和 20% 的績效費。

讓策略家成為 skin in the game（利益共享，風險共擔）合作夥伴 (YIP-52)

在 20% 的績效費中，19.5% 歸協議金庫，而 0.5% 分配給機槍池策略家。 YIP-52 的治理提案讓策略家在績效方面成為平等的合作夥伴。這個變更的理由很簡單，Yearn 的防禦能力依賴於策略家利用最佳收益機會，因此它需要激勵最優秀的策略家做同樣的事情。

為了建立 Yearn 而回購 (YIP-56)

當 YFI 剛開始時，YFI 持有者必須將 YFI 質押到治理機槍池中才能獲得協議收入的份額。隨著 YIP-56 生效後，治理機槍池被淘汰掉，協議開始通過從市場回購 YFI 來分配利潤。它簡化了質押和治理，並將獎勵分配到代幣持有者之間。YIP 還提高了收益的稅收效率，因為通過回購實現的資本收益的稅收會低於通過抵押代幣獲得的份額收入。這個變更的另一個副作用是使 YFI 更有效率，因為持有者可以在使用 YFI 的同時投票。舉個例子，用戶可以將 YFI 作為抵押品在 Maker 上鑄造 DAI，並使用其他 DeFi 協議應用 DAI 來賺取利息。

估值

自 2020 年 8 月以來，Yearn 累計產生了超過 800 萬美元的獎勵，其中近 500 萬美元是在 2021 年 4 月前賺取的​​，換句話說僅 4 月一個月內就賺取了 270 萬美元。

評價 Yearn Finance 是一項繁瑣的任務。 Yearn 與其他幾種協議一起工作，無論是以合作的形式還是僅應用它們。值得一提的合作夥伴是 Curve，SushiSwap，Cream 和 Badger。協議的可組合性使得很難預測未來的增長會如何發展。

我們假設三種情況 – 看漲，基準和保守。這些情景採用了不同的增長率和每單位花費的收入假設。對於看漲情景，收入/支出為 2 倍，而基準情景和保守情景的收入/支出分別為 1.5 倍和 1.2 倍。

使用 25% 的貼現率，5% 的終端增長率，並賦予所有三種情景同等的權重，我們得出的結論是每個 YFI 的公允價值約為 75,000 美元。

Figure 1: Bullish scenario

Figure 2: Base Case Scenario

Figure 3: Conservative Scenario

風險

正如所有其他 DeFi 協議一樣，Yearn 也有智能合約的風險。Yearn 的特殊風險是收益率逐漸消失並長時間地保持低位狀態。低收益意味著沒有辦法激勵投資者將資金鎖定在 Yearn。低收益率通常是熊市的現象。Yearn 的團隊將如何解決長期低收益率的問題還有待觀察。儘管最近價格下跌而且市場情緒也低迷，Yearn 仍然持續地為穩定幣和 Curve 相關產品提供豐厚的收益。

結論

儘管 Yearn Finance 是一個開源協議，他們的策略可以被複製，但我們認為 Yearn 有一個獨特的主張 – 通過豐厚的報酬來激勵策略家輪換資金以賺取高風險調整後的回報。我們認為 Yearn Finance 經驗豐富的團隊和強大的社區是它的競爭優勢。它在去中心化資產管理項目中擁有最高的 TVL，並且有平等的利潤分享，是最有可能吸引聰明和擁有 alpha（訣竅）的人。它可吸引和留住策略家的能力應該能使被動投資者相信該平台將繼續為他們找到最有利的 alpha。